EFISIENSI PASAR MODAL

1.      Definisi

            Emery dan Finnerty menyebutkan bahwa konsep efisiensi pasar modal adalah efek samping dari penerapan investor terhadap prinsip-prinsip keuangan (principles of finance) dalam pasar modal. Dalam setiap aspek kehidupan, menurut keduanya, setiap orang memiliki suatu prinsip umum yang akan diterapkan termasuk dalam masalah keuangan. Keduanya mendefinisikan konsep efisiensi pasar modal sebagai harga pasar dari sekuritas yang diperdagangkan secara reguler di pasar modal mencerminkan seluruh informasi yang ada dan melakukan penyesuaian secara utuh dan cepat terhadap informasi baru.

Seperti dijelaskan oleh Jogiyanto, setidaknya ada empat definisi tentang efisiensi pasar modal.

            Pertama, efisiensi pasar diukur seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai instrinsiknya (Beaver,1989). Konsep ini berawal dari praktek para analis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Untuk itu pasar modal efisien yaitu pasar modal dimana harga pasarnya tidak menyimpang dari nilai instrinsiknya.

            Kedua, efisiensi pasar diukur berdasarkan akurasi dari ekspektasi harganya (Fama, 1970). Fama mendefinisikan bahwa pasar modal efisien yaitu jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Konsep ini mendapat kritik dari Beaver (1989). Beaver menyebut bahwa proses perubahan harga karena adanya informasi baru sebagai sesuatu yang sirkular. Karenanya efisiensi pasar tidak saja didasarkan pada ada tidaknya perubahan harga karena informasi baru, tetapi seberapa cepat dan tepat perubahan tersebut juga menentukan efisien tidaknya sebuah pasar. Konsep Fama tentang akurasi harga juga mendapat kritik, sehingga Fama sendiri menyadari bahwa konsep tersebut memerlukan sebuah benchmark untuk menunjukkan akurasi dari harga yang diharapkan. Fama memperjelas konsepnya dengan melakukan uji gabungan model ekuilibrium capital asset pricing model (CAPM) sehingga efisiensi pasar dapat diuji.

            Ketiga, efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasi pasar yang tersedia (Beaver,1989). Jika Fama (1970) lebih menekankan pada akurasi dari harga pasar yang diharapkan dengan asumsi bahwa semua investor mempunyai pengharapan yang sama, maka Beaver (1989) lebih menekankan pada distribusi informasi. Pasar dikatakan efisien jika harga yang terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang mendapatkan informasi tersebut. Karenanya efisiensi pasar terjadi jika dan hanya jika harga-harga bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut.

            Dan keempat, efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995). Proses dinamik mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetrik (asymmetric information) dan proses bagaimana harga akan menyesuaikan terhadap informasi yang tidak simetris tersebut. Informasi tidak simetris adalah suatu kondisi yang menunjukkan sebagian investor mempunyai informasi dan yang lainnya tidak mempunyai (Jones, 2000). Pasar dikatakan efisien jika harga-harga sekuritasnya secara cepat dan penuh mencerminkan informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut.

2.      Bentuk-Bentuk Efisiensi Pasar

            Secara umum efisiensi pasar dibagi menjadi dua yaitu external efficiency dan internal efficiency. External efficiency menunjukkan bahwa pasar berada dalam keadaan keseimbangan sehingga keputusan perdagangan saham atas informasi yang tersedia di pasar tidak bisa memberikan tingkat keuntungan di atas keuntungan keseimbangan. Sedangkan internal efficiency adalah bahwa pasar modal tidak saja memberikan harga yang tepat tetapi juga memberikan berbagai jasa yang diperlukan oleh para pembeli dan penjual dengan biaya yang serendah mungkin.

            Bentuk efisiensi pasar dapat juga didasarkan pada ketersediaan informasi (informationally efficient market) atau kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia (decisionally efficient market). Pembagian ini didasarkan adanya dua jenis informasi dalam pasar modal yaitu informasi yang langsung dapat dipakai untuk mengambil keputusan dan informasi yang harus diolah terlebih dahulu. Sehingga efisiensi pasar tidak saja didasarkan pada ketersediaan informasi, tetapi juga pada ketepatan pelaku pasar mengambil keputusan atas informasi tersebut.

Berdasarkan ketersediaan informasi, Fama (1970) membagi efisiensi pasar modal menjadi tiga bentuk yaitu:

1)      Bentuk lemah (weak form), Bentuk lemah berarti harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi masa lalu (past price changes). Informasi masa lalu merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory). Dimana data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Artinya untuk menentukan harga sekuritas dalam pasar bentuk lemah, informasi masa lalu seharusnya sudah tercermin pada harga sekuritas yang berlaku (current price) dan harga sekuritas di masa mendatang tidak bisa ditentukan. Untuk menguji bentuk lemah, perubahan harga di masa mendatang seharusnya tidak berhubungan dengan perubahan harga sekuritas di masa lalu. Atau suatu pasar dikatakan efisien bentuk lemah jika harga sekarang sudah mencerminkan seluruh data masa lalu. Karenanya dalam bentuk lemah, data masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga di masa mendatang.

2)      Bentuk Semi-kuat(semi strong form), Bentuk semi kuat berarti harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (public information) termasuk yang ada dalam laporan keuangan seperti pendapatan, dividen, pengumuman stock split, pengembangan produk baru, kesulitan keuangan, maupun perubahan data-data akuntansi perusahaan (Jones, 2000, h.315). Informasi publik dapat dibagi menjadi tiga yaitu informasi baru yang menyangkut satu emiten, beberapa emiten (industri), atau seluruh emiten. Pengujian atas bentuk semi-kuat adalah pengujian atas kecepatan harga sekuritas melakukan penyesuaian (speed of adjustment) terhadap informasi baru di pasar modal. Dimana bentuk semi-kuat terjadi jika investor tidak bisa memperoleh return di atas rata-rata risk-adjusted return secara konsisten setelah pengumuman informasi tersebut. Jika ternyata ada selisih waktu untuk melakukan penyesuaian terhadap pengumuman tersebut, dan investor dapat memanfaatkan untuk mendapatkan abnormal return, bentuk pasar modal yang terjadi berarti tidak secara utuh efisien dalam bentuk semi-kuat.

3)      Bentuk kuat (strong form), Bentuk kuat berarti harga sekuritas mencerminkan seluruh informasi baik yang tersedia maupun yang tidak tersedia di pasar modal (public and private information). Dimana investor tidak bisa mendapatkan abnormal return dengan memanfaatkan berbagai informasi baik yang tersedia maupun yang tidak tersedia secara umum. Sehingga bentuk kuat dapat menghilangkan kasus-kasus insider trading yang memanfaatkan informasi orang dalam.

            Ketiga bentuk efisiensi di atas bersifat kumulatif seperti dijelaskan pada Gambar 2.4. Hal ini mengandung maksud bahwa suatu pasar efisien dalam bentuk kuat berarti juga efisien dalam bentuk semi-kuat dan lemah. Pasar efisien dalam bentuk semi-kuat berarti juga efisien dalam bentuk lemah. Namun hal itu tidak terjadi sebaliknya. Dimana jika pasar efisien dalam bentuk lemah belum tentu efisien dalam bentuk semi-kuat.

3.      Sebab-Sebab Pasar Efisien

            Ada sebuah ilustrasi menarik dari Suad Husnan bahwa teori efisiensi pasar seperti halnya orang menjual barang antik melalui lelang. Dimana penjual tidak tahu berapa harga yang pantas terhadap barang tersebut, hasil lelang akan menghasilkan harga yang pantas untuk barang dimaksud. Namun untuk mendapatkan harga yang pantas tentu dibutuhkan beberapa syarat seperti lelang dilaksanakan secara kompetitif, jujur, tidak ada kerja sama antar peserta lelang, tidak ada biaya penawaran yang cukup berarti, dan mereka yang mengikuti lelang adalah cukup banyak, ahli, dan bersedia menawar. Dengan proses seperti itu, hasil lelang akan menemukan harga yang pantas atas barang yang dijual.

Begitu juga seperti lelang, menurut Jogiyanto (2000, h.375) efisiensi pasar modal hanya dapat terjadi jika beberapa kondisi di bawah ini terjadi: 

1.      Investor dalam pasar modal yang secara aktif melakukan analisa, penilaian, dan transaksi sekuritas berjumlah besar. Dan investor berlaku rasional dan berorientasi profit-maximizing. Sehingga investor hanya sebagai penerima harga (price takers), yang berarti bahwa investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga ditentukan oleh demand dan supply yang ada di pasar modal.

2.      Informasi pasar tersedia secara luas bagi semua investor pada saat yang bersamaan dan biaya untuk memperoleh informasi tersebut murah.

3.      Informasi terjadi secara acak, sehingga investor tidak dapat memprediksi (mengantisipasi) kapan informasi baru terjadi.

4.      Investor bereaksi secara cepat dan penuh terhadap informasi baru, sehingga harga suatu sekuritas menyesuaikan secara cepat. Hal ini dapat terjadi jika pelaku pasar merupakan investor yang canggih, yang mampu memahami, dan menginterpretasikan informasi dengan baik dan cepat.

Sebaliknya jika keempat kondisi di atas tidak dipenuhi kemungkinan pasar tidak efisien. Beberapa hal yang membuat pasar modal tidak efisien yaitu :

1)      Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga.

2)      Biaya informasi mahal dan ada perbedaan akses terhadap informasi.

3)      Informasi yang terjadi dapat diprediksi dengan baik oleh pelaku pasar.

4)      Investor adalah individual yang lugas (naive investors) dan tidak canggih.

5)      Investor naif berarti kemampuannya terbatas di dalam memahami dan menginterprestasikan informasi yang diterima. Sedangkan yang tidak canggih seringkali melakukan keputusan investasi yang salah.